La SARL « Maison de commerce Euroset », membre du groupe Euroset, prévoyait de placer fin mai des obligations à trois ans pour 3 milliards de roubles. Selon Eldar Razroev, président de la société de gestion Euroset, ces fonds doivent servir à l'achat de marchandises. Le prospectus s'ouvrait sur un avertissement : l'acquisition d'obligations « est liée à un risque accru du fait que le montant des engagements de l'émetteur au titre des obligations dépasse la valeur des actifs nets de l'émetteur et la valeur des actifs nets des personnes ayant fourni leur garantie ».
Le groupe Euroset compte une vingtaine de sociétés. Ses propriétaires étaient Timur Artemiev et Evgueni Tchitchvarkine (92,5 %) et la société financière « Uralsib » (7,5 %). Le chiffre d'affaires de 2005 selon les normes IFRS, selon les données préliminaires, a été multiplié par 2,5 pour atteindre 57,6 milliards de roubles, le bénéfice net a été multiplié par 7 pour atteindre 1,79 milliard de roubles, l'EBITDA a été multiplié par 3,5 pour atteindre 3 milliards de roubles. En 2004, la SARL « Maison de commerce Euroset » avait déjà émis des obligations pour 1 milliard de roubles.
Actifs de l'emprunteur et des garants
La Maison de commerce Euroset exerce des activités de vente au détail et détient 100 % du capital des sociétés régionales d'Euroset, mais ses actifs nets s'élevaient à 8,6 millions de roubles fin 2004 et à 41 millions de roubles à l'issue des neuf premiers mois de 2005, indique le prospectus. Alexandre Koudrine, analyste senior chez Troïka Dialog, a expliqué que le Service fédéral des marchés financiers (FSFR) exige l'insertion d'une phrase d'avertissement lorsque la valeur des actifs nets de l'emprunteur est inférieure au montant de l'emprunt. Pour éviter cette phrase, les emprunteurs font habituellement appel à des garants, a ajouté Alexeï Demkine, analyste à la banque Trust.
Pour Euroset, les garants étaient la SARL « Iled M », la SARL « Euroset Opt » et la SARL « Exposition de téléphonie mobile », mais leurs actifs nets cumulés en septembre 2005 ne s'élevaient qu'à 1,2 milliard de roubles. Selon Demkine, le groupe comprend des dizaines de sociétés aux actifs modestes. Igor Frolovski, chef du département d'organisation des émissions de titres à la Banque de Moscou, a fait remarquer : « Pour que la valeur des actifs nets soit égale au montant de l'emprunt, il nous aurait fallu réunir trop de garants ».
Évaluations des analystes
Un représentant d'une grande banque russe a qualifié l'avertissement sur le caractère risqué de l'emprunt de « purement formel » : selon lui, les investisseurs comprennent qu'ils prêtent à tout un groupe dont les actifs totaux peuvent être sensiblement supérieurs à ceux de l'emprunteur et des garants. Eldar Razroev estimait les actifs nets actuels de l'ensemble du groupe à environ 4,6 milliards de roubles et précisait que les actifs clés sont répartis entre des sociétés étrangères rattachées à la néerlandaise Euroset Holding N. V.
De telles situations, selon le banquier, sont fréquentes dans le secteur de la distribution : des sommes dépassant la valeur des actifs nets ont été empruntées par « Piatérochka-Finance » (3 milliards de roubles), « Dikaïa Orkhidéïa » (1 milliard de roubles), « Otetchestvennye Lekarstva — Finance » (1,3 milliard de roubles), « Magnit-Finance » (2 milliards de roubles). Koudrine indiquait qu'une société commerciale ne peut pas avoir d'actifs nets importants, car son activité repose sur le chiffre d'affaires et les crédits. Tamara Kassianova, directrice générale de « 2K Audit — Delovye Konsultatsii » (auditeur d'Euroset), déclarait : « Euroset loue la plupart de ses surfaces commerciales et la marchandise est constamment en circulation, il est donc normal que la valeur des actifs nets soit faible ».
Demkine notait que l'avertissement aurait inquiété les investisseurs lors d'un premier emprunt, mais que cela ne s'applique pas à Euroset. Razroev était convaincu que, lors du placement d'emprunts par des détaillants, le facteur déterminant pour les investisseurs est le chiffre d'affaires de la société. Cependant, certains investisseurs, comme les fonds de pension, ont l'interdiction d'acheter des titres risqués, et ceux qui décideront d'investir exigeront, selon Demkine, une rentabilité supplémentaire. « Le risque doit être récompensé », a résumé l'analyste.
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